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2021年，抱团股履历深度回调，被誉为“黄金赛道”的CXO板块跌幅尤其显著。

不外，在年报季，四家实现“A H”结构的CXO头部公司——药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药依然交上了一份不错的成就单。

凭证各家披露的年报显示，2020年，药明康德营收165.35亿元，同比增进28.46%；归母净利润29.60亿元，同比增进59.62%；泰格医药营收31.92亿元，同比增进13.88%；归母净利润17.50亿元，同比增进107.90%；康龙化成营收51.34亿元，同比增进36.64%，归母净利润11.72亿元，同比增进114.25%；昭衍新药营收为10.76亿元，同比增进68.27%；归母净利润3.15亿元，同比增进68.67%。

可以看出，在疫情的打击之下，四家CXO公司依旧实现了至少10%的营收增进，60%的净利润增进。虽然药明康德无论是在体量照样规模均处于首位，领先职位难以撼动，但其他公司后劲强劲，未来行业将迎来更为猛烈的竞争。

那么，四家CXO头部公司实力几何？谁具有更高的生长性？西南证券研报以为，营业结构、订单、产能、职员以及业绩是评价CXO公司的焦点维度。营业结构以及订单情形决议了CXO企业的职员以及 产能的拓展速率，产能和职员的拓展速率则是企业业绩的前瞻指标。节点财经将梳理各家年报，挖掘相关数据，或将发现一些线索。

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各家主营营业存在差异

所谓CXO，简朴来讲，做的就是医药行业的外包，可以细分为研发外包的CRO营业、生产外包的CMO/CDMO营业，以及销售外包的CSO营业，其中前两块营业占有主要职位。

因此，人人均将CXO公司比喻为创新药领域的“卖水人”，它们一样平常具有专业化的研发团队，先进的装备和方式，可以辅助药企的新药研发少走弯路，控制风险、降低成本、加速进度。

近年来，在政策激励下，中国创新药潮起，无论是新药研发支出照样投融资额均高于全球平均水平。凭证Frost & Sullivan数据，2020年中国医疗康健产业融资事宜共767起，对应总融资额1627亿元，创历史新高。其估量，2019-2024年中国新药研发支出复合增速为17.7%，远高于全球平均水平。

因此，CXO公司也顺势崛起，估值高企，股价“居高临下”。停止4月17日，药明康德市值已超3000亿元，泰格医药、康龙化成市值超1100亿元，昭衍新药市值约400亿元。

不外，这四家CXO公司主营营业存在差异化。

CXO产业链较长，包罗药物发现、临床前CRO、临床CRO、小分子CMO/CDMO、大分子CMO/CDMO五块营业。药明康德前四块营业均有结构，又以药物发现及临床前CRO为重点。药物发现是医药产业链中最前端的环节，也是手艺难度和经济价值最高的环节，手艺壁垒在于药物发现平台的结构，药明康德在这方面的实力较强。

泰格医药临床CRO营业显示突出。临床CRO，临床试验运作是主要板块，国际多中央试验盛行，市场集中度较高，泰格医药是唯一挤进全球Top10的中国企业，市场份额为0.8%。此外，泰格医药还涉及部门临床前CRO营业。

昭衍新药主要结构临床前CRO营业。临床前CRO，安评是主要板块，认证资质与实验房面积是硬指标，昭衍新药的认证资格最为齐全。

康龙化成主要结构药物发现，以及部门小分子CMO/CDMO。无论是小分子及大分子CMO/CDMO，拼的就是产能，对企业的牢固资产要求较高。药明康德分拆上市的子公司药明生物一家独大，不少公司亦在通过自建工厂或并购的方式增强实力。

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2020年报透露哪些信号？

现在，这四家公司均已宣布2020年报，能从中解读出哪些信号？

详细来看，剖析一家CXO公司，要看研发、订单与产能三方面。研发实力决议了公司承接订单的能力，而订单交付是公司的直吸收入泉源，订单量反映了公司的景气水平，产能代表了公司是否有足够的能力去消化订单需求。

首先，关于研发，年报中与此相关的数据包罗研发用度与研发职员数目。2020年，药明康德研发用度到达6.93亿元，同比增进17.42%，占总营收的4.19%，研发职员到达21942人，数目占比为83.08%。

泰格医药研发用度到达1.57亿元，同比增进26.28%，占总营收的4.91%，研发职员到达652人，数目占比为10.81%。康龙化成研发用度到达1.05亿元，同比增进67.56%，占总营收的2.05%，研发职员到达9615人，数目占比为87.31%。昭衍新药研发用度到达0.51亿元，同比增进27.84%，占总营收的4.74%，研发职员到达146人，数目占比为9.84%。

可以看出，康龙化成研发用度占比低于偕行，但处于快速增进阶段，泰格医药、昭衍新药的研发职员数目占比偏低。

其次，关于订单，部门公司直接披露了订单量，部门公司未披露，但可以从应收账款及条约欠债等数据中反映出来。

泰格医药、昭衍新药披露了订单量。2020年，泰格医药新增订单55.36亿元，同比增进30.86%，停止讲述期末，公司在手订单72.60亿元，为整年营收的2.3倍。昭衍新药新增订单7亿元，停止讲述期末，公司在手订单超17亿元，较去年同期增进超60%，为整年营收的1.6倍。

药明康德、康龙化成未披露订单量。但可以从应收账款及条约欠债角度举行剖析。应收账款、条约欠债划分代表的是公司被下游客户占有、占有下游客户的金额。2020年，药明康德应收帐款到达36.65亿元，占总资产比例7.92%，条约欠债15.81亿元，较2019年终增添6.84亿元。康龙化成应收帐款到达10.77亿元，占总资产比例9.04%，条约欠债4.73亿元，较2019年终增添2.01亿元。

此外，泰格医药应收帐款到达4.91亿元，占总资产比例2.52%，条约欠债4.85亿元，较2019年终增添3.45亿元。昭衍新药应收帐款到达0.89亿元，占总资产比例4.22%，条约欠债5.84亿元。

对比来看，各家CXO公司条约欠债均在增进，这意味着行业景心胸较高。值得注重的是，泰格医药、昭衍新药应收账款相比2019年有所削减，但康龙化成、药明康德应收账款同比增添，而且，康龙化成应收帐款占总资产的比例偏高，代表该公司议价能力较弱。

最后，关于产能，这需要看各家公司的牢固资产与在建工程数据，是反映其生长性的另一指标。2020年，药明康德牢固资产到达57.1亿元，较上年同期增添13.77亿元，增幅31.79%；在建工程为30.86亿元，较上年同期增添9.94亿元，增幅47.54%。

泰格医药牢固资产3亿元，较期初余额增添0.48亿元，增幅19.08%；在建工程为0.55亿元，较期初余额增添0.33亿元，增幅145.82%，均用于举行实验室扩容，增添装备。

康龙化成牢固资产到达27.23亿元，较上年同期增添2.37亿元，增幅9.53%；在建工程为8.21亿元，连年头余额增添6.03亿元，增幅 277.67%，宁波、绍兴等多地园区在建。

昭衍新药牢固资产到达4.46亿元，连年头余额增添0.28亿元，增幅6.7%；在建工程为0.49亿元，较上年同期增添0.14亿元，增幅40%，苏州园区办公及实验动物楼工程、梧州生物灵长类繁育与生物资源中央项目在建。

可以看出，泰格医药、康龙化成在建工程投入加大，扩建意愿强，处于大幅扩产期。而药明康德牢固资产无论是绝对值照样增幅均领先。不外，对比药明康德2019年与2020年的在建工程，多个耗资伟大的工程存在希望缓慢的情形。

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CXO估值是否偏高？

另一个备受关注的问题是，CXO公司当下的估值是否偏高？何时回归到合理位置？

现在，昭衍新药市盈率最高，超120倍，药明康德的市盈率在110倍左右，康龙化成在100倍左右，泰格医药市盈率最低，约为70倍。

这与外洋CXO企业形成了较大差异。东吴证券研报统计，外洋CXO企业普遍处于30-60倍的估值区间，而中国CXO公司动辄估值在100倍以上，普遍处于70-150倍的估值区间。

海内外资源市场的估值差异，耐久以来一直存在。以药明康德为例，2007年药明康德赴美上市，2015年从美股私有化退市。在这段时间内，药明康德总市值由120亿元增进至约200亿元，市盈率在10-30倍区间颠簸，股价显示平平。

但2018年，药明康德上岸上交所和香港联交所后，市值可谓一起高歌，2021年年月朔度突破4000亿元大关，市盈率达166倍。

这个市值有多夸张？对比全球CXO龙头昆泰和美国控股实验室，其美股最新市值（停止4月17日）划分约为412亿美元（约合2687亿元）和255亿美元（约合1662亿元），均与药明康德相差甚远。然则这两家公司2020年的营收，却是药明康德的4-6倍。其年报显示，昆泰2020年营收到达114亿美元（约合743亿元），美国控股实验室营收为140亿美元（约合913亿元）。

东吴证券研报以为，当前海内CXO公司的估值水平并不高。“中国CXO正拥抱其特色的黄金时代，而且这种行业性的高景心胸是可延续的”，中国CXO产业只管起步落伍于西欧至少二十年，但却享受“天时、地利、人和”的优势，处于快速生长阶段，这是资源加持下的产业趋势、行业政策与人才素质三者共振的效果。

以行业政策为例，国家激励创新与国际化，一方面，MAH（上市允许持有人）制度实现了药品所有权与生产权的星散，另一方面，医保控费加速腾笼换鸟，医保支付中创新药所占的比重逐渐加大。与此同时，中国也是最大的质料药生产国，成本更低、产业链更稳固，这些都使得海内新药研发如日中天，CXO行业获得了更多的内生支持。

据Frost & Sullivan估量，2019-2024年中国新药研发支出复合增速为17.7%，远高于全球平均水平；从投融资额看，2020年中国医疗康健产业融资事宜共767起，对应总融资额 1627亿元，创历史新高；从海内I类化药的IND与NDA申请数目看，越来越多的国产药物进入临床和商业化阶段。东吴证券研报以为，受益于新药研发需求端的兴旺，CXO企业在未来5-10年业绩将有较高确定性。

不外，投资者仍需镇定下来。虽然业绩确定性显著，然则CXO究竟是一个资源、人力麋集型的行业。一个值得思索的问题是，中国低成本人才的盈利还能延续多久？2015年之前，我国人力成本仅为西欧蓬勃国家的40%，但现在人力成本正延续提升。恒瑞医药副总司理张连山此前在电话聚会中曾透露，海内临床招募成本已不低于西欧市场。久远来看，企业的盈利能力将受到影响。

另一方面，中国“me-too”扎堆的创新药已然泛起“内卷”，猛烈的竞争环境叠加医保控费政策，资源的狂欢还能延续多久？CXO公司的订单还会像雪片一样飞来吗？

现在来看，走上国际化之路或许是这些CXO公司唯一的选择。北京鼎臣医药治理咨询公司首创人史立臣曾在接受媒体采访时示意，“由于海内CXO企业众多，而药企的研发需求还没有完全发作出来，所谓‘狼多肉少’，容易泛起恶性竞争，压低价钱，CXO企业的利润变薄，头部CRO/CDMO企业向国际市场拓展是一定趋势也是不得已的选择。”