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7月2日，一则重磅IPO新闻引爆了市场，天下第一大植保公司，同时又是天下第三大种子公司的先正达团体通告了招股书，设计在科创板上市，拟通过此次IPO融资650亿元。

650亿的IPO规模是什么看法？这不仅逾越了去年中芯国际的532亿的科创板首发融资纪录，而且有望成为近10年来A股最大的一次IPO。

即便放眼整个A股市场，云云重大的IPO规模，若以暂定的650亿融资规模计，可以排到历史第四，仅位居农行、中国石油和神华之后。

然而，相比2016年中国化工收购瑞士先正达那笔高达430亿美金的天价生意，此次先正达IPO的融资规模似乎并不算多大。

在那笔世纪收购于2017年交割后，先正达启动了在外洋市场的私有化退市。现在又设计在科创板挂牌上市，再次回到投资者的视野，先正达的A股之旅会将是一场王者归来吗？

化工 农业的巨无霸

言归正传，在中国化工对瑞士先正达的收购完成后，中国化工又与中化团体合并组建了中国中化。瑞士先正达作为农化领域的巨头，旗下资产与中国中化是即有互补也有重合。

因此，在履历了多轮的资产/债务重组之后，此次上市的主体—全新的先正达团体，包罗了先正达植保、先正达种子、安道麦和先正达团体中国这四大营业单元，2020年终的总资产高达4700亿人民币。

图1：全新先正达团体的四大营业单元    资料泉源：先正达官网，36Kr整理

而在展业方面，先正达则通过上述营业单元，开展了包罗植物珍爱（即农药的研发、生产与销售）、种子、作物营养、现代农业服务这四大主营营业。

2020年，先正达主要通过上述4大主营营业，实现营业收入1519.60亿元，同比增进5.11%；同期实现净利润79.97亿元，同比增进69.06%。

图2：讲述期内先正达团体的营业收入与净利润，单元：亿元    资料泉源：wind，36Kr整理

若以产物类型来划分详细营业，先正达的植保营业整合了先正达植保、安道麦以及中国中化旗下的农药资产，产物涵盖了除草剂、杀虫剂、杀菌剂等各种农药，市场份额稳居海内第一。

种子营业亦是昔时中国化工收购瑞士先正达的焦点目的之一，该营业现由先正达种子、中种团体、荃银高科等资产重组整合而来，市场份额现在居海内第二。

作物营养营业通过先正达团体中国开展，其资产主要来自于中化化肥，在海内拥有完整的农用肥料产销系统，市场份额也做到了海内第一。

现代化农业服务包罗农服、农产、数字化农业等详细营业，相较前三者规模还较小，然则作为热门子行业，收入增进飞快。

图3：先正达团体的收入与毛利结构，单元：亿元    资料泉源：wind，36Kr整理

从收入结构来看，植保与种子营业为先正达孝顺了绝大多数的收入与利润。作物营养营业的同期收入虽然与种子营业相当，但仅有7%的毛利率水平，现实孝顺的利润实在并不多。

江湖职位上，先正达的四大营业在海内是数一数二，但作为曾经国际巨头的焦点资产，其展业早已笼罩全球，因此海内排名并不能反映先正达真正的江湖职位。

从营业收入的区域漫衍来看，海内收入仅占先正达总收入的20%。而剩余80%的收入则划分来自北美、欧洲、非洲、亚太等主要农业市场。

依托瑞士先正达遍布全球的销售网络，先正达的各种产物在全球主要农业市场均占有领先职位。其中，在全球局限内植保第一、种子第三，正是继续了瑞士先正达的衣钵。

图4：先正达团体收入区域漫衍 单元：亿元    资料泉源：wind，36Kr整理

从收入结构上，营业与区域这两个差其余维度来定性，先正达就是一个以农业为本、化工为焦点、营业笼罩全球的农化巨无霸。

植保营业的看点：创新 周全

作为先正达的基本盘，植保营业的毛利孝顺占比靠近75%，其主要性不言自明。然而就赛道而言，近年来，植保行业在全球局限内都相对不景气，整体增进缓慢。

凭证AgbioInvestor数据，2020年全球植保产物市场规模为608亿美元，同比增进2.53%，凭证他们的测算效果，2015年至2020年间的CAGR也仅有1.3%。

即便AgbioInvestor展望，到2025年终全球植保产物市场规模将上升至680亿美元，未来5年的CAGR也将提升到2.3%。然而，依然偏低的增进率，反映出植保行业未来的景心胸，实在并没有多大改善。

图5：全球植保产物市场规模及增速，单元：亿美元    资料泉源：先正达招股书，36Kr整理

再看先正达的植保营业，凭证2020年报数据，植保产物在昔时的销售额为154.30亿美元（1006.81亿人民币），同比增进5.05%。

纵观整个植保行业，以销售额计，先正达占有了全球25%的市场份额，不仅稳居全球第一，而且增速亦高于行业整体。

而对于先正达的植保营业，其看点不仅仅是天下第一的江湖职位，更要害的是先正达在农药研发方面实力强劲，使其在竞争中占有优势职位。

与人用药相同，农药领域的知识产权也受到专利珍爱，因此凭证专利珍爱的情形，可将其分为创制农药（创新农药）、仿制药和非专利农药。

创制农药的研发与创新药的研发有着极高的相似性，不仅需要企业/科研机构在研发履历上有着深挚的积淀，同时异常的烧钱、烧时间，而且研发风险也不低。

凭证公然资料显示，耐久以来研发创制农药的成本一直呈上升趋势。现在，研发一款创制农药的资金投入约莫在2~3亿美元，耗时约莫8~10年。

由此可见，创制农药的研发壁垒高，其逻辑亦与创新药类似，在专利珍爱期内具有市场独占性，毛利率也通常高于仿制药和非专利农药，故而盈利性更佳且增速更快。

创制农药的逻辑，放在植保行业现在相对不景气的大环境里，就显得弥足珍贵。可以说创制农药依附其更高的科技属性，搅动了植保行业的结构调整。

作为全球第一的植保公司，先正达在创制农药的研发上，不仅有能力笼罩现在的所有品类，包罗了除草剂、杀虫剂、杀菌机、种衣剂等主要大品种。

而且，在售的创制农药种类颇多，并依附其全球领先的商业化能力，险些所有创制农药产物都取得了不俗的销售业绩，先正达的植保营业收入增速高于行业平均水平就是证实之一。

农药创新也离不开连续的资金投入，先正达在研发投入上亦异常大方，2020年的研发用度率为4.83%，高于行业平均水平，且讲述期内近3年的情形都是云云。

若是把资源化支出的那部门研发投入与研发用度加总，2020年先正达研发投入占营业收入的比率为6.45%，同样高于行业平均水平，而且这也反映的是耐久趋势。

表1：先正达与可比企业的研发用度率，单元：%    资料泉源：wind，36Kr整理

在数据上，虽然研发用度率高于行业平均，在感知上相对不强，然则先正达依附其伟大的体量，对比研发用度支出的绝对值，就能看出A股可比公司与它的差距是有何等的恐怖了。

2020年，先正达的研发用度为73.41亿元，再看A股两大农药龙头利尔化学和扬农化工，同年的研发用度划分为1.88亿元，3.32亿元。

诚然先正达现在有四大主营营业，植保营业虽然规模最大，但也不能能占有所有的研发用度。

但凭证先正达招股书披露，现在正在推进的7大植保研发项目，在2020年的资金投入合计约51亿元，这一数字放在A股可比公司中，照样无人能及。

在农药方面的创新能力保证了先正达耐久的竞争力，而作为天下第一大的植保公司，另一大看点就是种类厚实的产物矩阵，不仅体现在创制药方面，仿制药也是云云。

凭证公然数据，现在仿制药占有了全球农药市场60%的市场份额。而先正达旗下的安道麦则是全球最大的非专利植保产物提供商，拥有一流的非专利化合物制剂复配能力。

凭证农药快讯信息网数据显示，草铵膦、草甘膦、阿维菌素、硝磺草酮、嘧菌酯等先正达旗下的着名仿制药，2018年时在先正达所有的在售产物中依然销售额居前。

总的来看，在产物端的创新能力与周全的产物线，为先正达赢得了好口碑，从而确立了品牌壁垒。而云云伟大的营业规模，亦需要壮大且成熟的销售网络来支持，由此确立了起了渠道壁垒。上述业已形成的两大壁垒，都是继续自瑞士先正达的最焦点资产。

种子营业的看点：粮食平安 生物育种手艺

种子营业是先正达的第二大营业，凭证Kynetec数据，先正达的种子营业在全球局限内排名第三，仅次于拜耳（孟山都）与科迪华（杜邦先锋）。

回溯历史，种子营业也是昔时中国化工收购瑞士先正达的主要目的之一。实在，昔时那笔世纪收购的生意逻辑，与现在先正达在A股上市之于种子营业的焦点看点是一致的。

首先，彼时收购生意中种子营业的最大看点是粮食平安，这在那时异常具有前瞻性。种业可以说是农业的“芯片”，保障了种业的平安，即保障了粮食的平安。

近年来，粮食平安的职位越来越重，种种政策利好也是一再落地。就在今年7月9日，中央深改委审议通过了《种业振兴行动方案》，把民族种业生长和种源平安提到了国家平安战略的高度，以是政策是未来种业景气的强支持。

在细节上，以现在的政策基调，除了种子的供需名目预计会有较大改善外，还会也许率推动转基因商业化的相关政策，从而跟受骗下蓬勃国家/区域农业的生长趋势。

先正达作为天下级的种业巨头，供需名目的改善只是利好之一；更要害的是，先正达在转基因育种领域亦造诣颇深，处于全球领先水平。

凭证USDA数据，住手2019年，孟山都（拜耳）、先正达、先锋（科迪华）三大种业巨头的转基因性状数目，合计跨越了美国所有转基因性状数目的四成，先正达的数目占比约7%。

图6：2019年美国转基因性状数目及占比    资料泉源：USDA，36Kr整理

由此可见，在转基因食物正当的美国，转基因育种手艺被孟山都、先正达等少数种业巨头所垄断，其要害在于转基因育种的高壁垒。

若是未来，转基因商业化在海内落地，先正达作为收购回来的优质种业资产，依附其在生物育种方面的手艺优势，一定是大有可为，这是先正达在未来高预期的焦点逻辑之一。

除了自身在转基因方面的手艺积累，先正达还与全球众多顶尖科研机构、大学保持耐久互助，科研领域的耐久投入，亦可使其育种手艺保持领先。

现在，先正达拥有全球品类最厚实之一的种质库，其中包罗了6000多种自主知识产权的种子产物，同时众多种子产物性状优质，种质资源之壮大由此可见一斑。

而且，先正达在蔬菜与花卉种子这两大高附加值的产物上占比颇高，组成了自身在营业结构上独到的优势。

图7：2020年先正达种子营业收入结构，单元：亿元    资料泉源：wind，36Kr整理

再看我国种业的竞争名目，现在的集中度依然异常低，2020年的CR5仅12%，与同期全球种业市场CR5高达52%的集中度水平相比，海内种业市场另有异常大的整合空间。

先正达作为全球第三的种业巨头，在保障粮食平安，尤其是解决卡脖子的问题上，会起到要害作用。而且依附其手艺、品牌和渠道优势，在海内种业市场整合的历程中亦会受益良多。

投资战略

对于即将在A股上市的先正达，作为一个巨无霸级的存在，现在在A股找不到对标企业，营业相仿的企业在体量上都与之差距显著。以是，伟大的规模是看多先正达的第一重逻辑。

从行业层面来看，作为先正达基本盘的植保营业，正站在一条并不景气的赛道上，即便收入增速略高于行业平均，且职位做到了行业第一。然则，由于植保行业自己发展性不足，未来先正达植保产物的销售增进率上限预计不高。

而且，讲述期内先正达植保营业的毛利率呈延续走低的趋势，虽然主要系巴西市场的大额汇兑损失所致，但也从另一个侧面若干反映了行业不景气的现状。

相比之下，先正达销售规模第二大的种子营业似乎更具看点。然而回看已往，种子营业的收入增进却还不及植保，2020年的同比增速仅有3.65%。

往后看，随着种业利好政策的接连推出，尤其是预期中转基因商业化政策的落地，届时海内的种业预计会迎来一波显著的增进，而作为种业巨头的先正达亦是增进可期。

至于先正达种子营业的价值，不仅仅体现在预期的发展性上，更主要的是依附其领先的育种手艺与全球一流的种质库，来保障我国的粮食平安。

然则，对于这一点，资源市场似乎并不会给出太高的估值，中石油就是一个很好的参考。谁都不会否认中石油在能源平安方面所起的要害作用，然而上市以来20倍左右的估值中枢（PE-TTM）就很说明问题。

另一个对先正达未来估值不友好的因素是资源市场对它的界定，以农化为主的焦点营业，似乎已经注定会被看做周期股，估值耐久的天花板亦不会高。

而且，焦点的两大营业增速都不快，预期上是一空一多，且偏空的植保营业规模更大。而看多的种子营业在更多利好政策落地前，其增进的水平并不确定，这在看重确定性的A股市场，可以说是异常的晦气。

业绩方面，由于一些历史遗留问题，近3年来先正达的净利润颠簸伟大，这还要从中国化工收购瑞士先正时因融资发生了一些债务提及。

在收购交割后，履历了延续的资产重组整合，全新的先正达团体继续了一部门曾经的债务，因此在资产欠债表形成了大额的未填补亏损。

而反映到利润表上，就是大量的财政用度和少数股东损益侵蚀了净利润，导致了讲述期内的先正达的净利润和归母净利润都泛起了大幅颠簸。

至于，2020年净利润的大幅增进，主要照样由于财政用度里，送还历史债务及利息的支出大幅削减，而非谋划泛起了显著改善。

至于账面上现存的未填补亏损，我们以为不必太过担忧，依附自身的造血能力，可以靠时间来逐步消化掉，至少背靠中国中化，不能能让云云优质的资产信用暴雷。

反观讲述期内，公司毛利的转变幅度都异常小，这说明晰先正达现实上谋划的相当稳健。另一方，也证实了先正达是个发展性不足的周期股。

因此，我们勇敢展望，先正达上市后，很可能会像中国石油那样，因着体量与职位出道即巅峰，之后随着热度降温，市场对其周期股身份的看法将施展主导作用，估值从而泛起大幅回落，至于什么时刻风云再起，就要看届时详细的驱动因素了。