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拿下辉瑞近百亿元的新冠大订单后，凯莱英成为2021年最炙手可热的明星公司。

依附供货辉瑞新冠口服药Paxlovid的实质利好，凯莱英在2022年创下营收与净利润的历史新高：营收达102.6亿元，净利润达33.02亿元。就当所有人都以为这仅是凯莱英*期的最先时，却没有想到这却是凯莱英“最后的荣光”。

随着新冠阴霾逐渐消逝，凯莱英业绩回落本是常态，可投资者却如惊弓之鸟。时至今日，凯莱英市值已经回归2019年水平。

短短六年，恍如隔世。

01 潮起，潮落

在全球医药产业CDMO产能转移的靠山下，凯莱英的崛起并不有时。依赖自身耐久手艺沉淀，凯莱英精准地掌握住了时代契机。

创新药研发，出现典型的“反摩尔定律”：随着产业脚步的迈进，药企研发用度不停攀升。基于这一靠山，全球药企为了降本增效，最先不停追求更具性价比的药物研发方式，在这一历程中CXO自然而然地成为了药企的*选择。

依附“工程师盈利”及完善的供应链系统，中国CXO逐渐在全球竞争中崭露头角，全球化分工促使西欧药企的CXO需求向其他区域转移，而中国CXO就是他们的*，药明康德、凯莱英、康龙化成等一批CXO龙头实现了飞速生长。

这一历程中，凯莱英准确捕捉到了历史时机，连续推动手艺创新，在延续化学、生物催化等领域确立起焦点竞争力。尤其是延续性反映手艺，更是成为其不停拓展国际市场的利剑。

延续反映手艺是一种用延续流动化学合成方式替换批次反映的新工艺途径，具备平安环保、效率高、成本低廉等优势。相比传统反映釜批次反映，延续反映可将效率从30%提升至75%，还可以节约70%的装备占地面积及人力消耗、缩减50%的生产成本及质检时长。

在凯莱英曾经的一个互助案例中，一家MNC企业想要为自家的一款尚处于II期临床的药物找寻CXO互助商，要求产量是1.7吨。那时日本公司需要在装备上投资300万美元，而且给出的交付时间是1年；而凯莱英依赖延续性反映手艺，乐成抢得了订单，最终仅用41天就完成了交付，使得这款药的上市时间提前了半年。

对于MNC公司而言，缩短交付时间不仅可以争取先发优势，抢占市场份额，收获大量订单，更是意味着在专利期内多销售一天。依附这项手艺，凯莱英拥有了黏性异常强的高质量客户群体，辉瑞、默沙东、艾伯维、礼来、百时美施贵宝、阿斯利康等巨头公司都是它的客户。

得益于客户基数的连续扩增，凯莱英业绩自2019年最先不停攀升，由最初单季度4.76亿元，飙升至单季最高的29.79亿元。业绩不停攀升的历程中，凯莱英股价也最先连续拉升，一举跨越康龙化成、泰格医药坐上CXO“龙二”宝座。

图：凯莱英季度业绩一览，泉源：锦缎研究院

人无千日好，花无百日红。在“新冠盈利”消退后，凯莱英业绩最先回落，再加上大型制药客户在支付方面的郑重，导致业绩最先泛起延续滑坡。以凯莱英此前披露的业绩预告中值盘算，其2024年Q2季度营收仅为13亿元，这已经是公司延续第四个季度泛起营收环比下降了。

只管凯莱英已经没有了当初的“喜气洋洋”，但其业绩实则照样较疫情前有显著提升的，远没有股价跌幅那样骇人。

02 股权激励“陷阱”

正如我们上述剖析的那样，凯莱英股价走势已经与现实营业层面脱钩。这是为何？实在照样由于自身预期的转变。

导致凯莱英股价下跌的“元凶”，正是资源机构的“赚钱逃顶”。

2020年10月，凯莱英向资源机构定增1017.87万新股，其中高瓴资源获配股数为440.53万股，获配金额10亿元，锁定期为6个月。虽然高瓴资源张磊示意是凯莱英的“耐久支持者”，但在锁定期一竣事，高瓴就最先了抛售。2021年半年报显示，高瓴减持了近50%的股票，而到了三季度，高瓴就已从凯莱英的前十大流通股东名单中消逝了。

卫龙变天，破了逆风局

自高瓴资源之后，凯莱英大股东ALAB也最先大幅减持，公司高管纷纷频仍套现。多重因素影响下，凯莱英在资源市场的显示可谓惨不忍睹，总市值从2021年底最高的1284.28亿元直接缩水千亿。

股价下跌自然会影响股东利益，但只要投资者不卖，就不会锁定亏损。真正对凯莱英造成影响的是，股价下跌直接让公司股权激励从“馅饼”酿成了“陷阱”，间接造成了公司焦点职员去职。

在2021年形势一片大好之时，凯莱英为了吸引和留住优异人才，推出限制性股票激励设计。此次激励工具共273人，包罗高管21人，治理职员、焦点手艺（营业）职员252人，首次授予部门限制性股票授予价钱为每股186.12元，对应那时凯莱英350元左右的股票价钱。

而且，凯莱英还给出了较为轻松的业绩审核要求：以2019年净利润为基数，2021—2024年净利润增进率划分不低于50%、75%、100%、125%。

图：业绩审核要求 泉源：中信建投

万万没想到的是，在高管和手艺主干购得股权后，凯莱英股价就开启了单边下跌模式，手里的股票还没解禁就已跌破了购置价。

以焦点主干李九远博士为例，其在那时被授予股票10万股，以2023年底股价盘算，亏损至少到达500万元，被严重套牢的李九远不仅难以获得激励，而且还可能要分外肩负介入激励的融资利息。云云情形下，去职反而可以让公司回购未解禁的股票，不至于幸亏太多。

2023年12月，凯莱英通告显示高管李九远、焦点手艺（营业）职员杨天禅去职，其限制性股票被公司回购。要知道李九远所认真的大分子板块是凯莱英近年来重点结构的领域，是其“双轮驱动”战略的主要一环，被以为是公司业绩的第二增进点。云云主要的板块焦点人物，以这种尴尬的方式去职，凸显出凯莱英的股权激励是周全失败的。

今年6月21日，凯莱英通告称，受到市场环境等多方面因素发生显著转变影响，公司继续实行本次股权激励设计将难以到达预期的激励目的和激励效果，决议终止2021年股权激励设计，将已获授但尚未排除限售的245名激励工具的限制性股票举行回购注销。

虽然这样做让介入股权激励职员悬着的心放了下来，但其造成的影响显然早已无法阻止。尤其是焦点职员李九远去职后，公司大分子营业的远景或将受到一定影响。

03 凯莱英的自救

过往种种已然无法改变。对于凯莱英而言，现在需要做的就是若何结构未来。

纵观CXO产业全局，其归根到底照样一个全球生意。西欧生物医药企业研发投入大、管线数目多、投融资活跃，是海内CXO公司的必争之地。2023年年报数据显示，头部CXO，如药明康德、凯莱英、泰格医药、康龙化成的境外营收占比划分到达81.8%、81.07%、42.65%、82.88%。因此，对于中国CXO企业而言，“出海”已经不是一个选择项，而是一个必选项。

同样的，西欧医药研发也离不开成本优势显著的中国CXO企业，天下上很难再找到一个生物产业链如中国一样周全的国家。若是强行将中 美“脱钩”，一定会影响跨国生物制药产业的生长，至少短期内跨国药企无法找到可以完全替换中国CXO的方案。也正因此，美国《生物平安法案》给出了8年的缓冲期。

中国CXO企业与全球大药企之间实则是唇亡齿寒的关系，若是没有中国CXO，那么大药企的研发成本将显著提升。因其中国CXO既需要全球市场，全球大药企也需要中国CXO企业。

基于这一靠山，凯莱英将未来的生长偏向聚焦于进一步提升CDMO营业的全球供应能力。今年5月，凯莱英宣布收购辉瑞英国工厂Sandwich Site的研发中央和生产车间。

Sandwich Site始建于1954年，是辉瑞全球历史最为悠久的研发中央之一，在药物合成蹊径快速设计和高通量筛选、成熟工艺及剖析开发能力、生产和运营治理能力等方面始终处于国际一流水平。凯莱英同时接手了原属于辉瑞英国公司的专业手艺和治理人才团队，实现周全快速无缝毗邻，可以立刻最先承接CDMO项目。

作为凯莱英外洋结构的主要支点，收购Sandwich Site可以更好地获取国际药企的订单，同时行使自己海内的成本优势给其降本增效，施展与现有产能的协同效应。

另一方面，收购Sandwich Site有助于凯莱英在多肽、核酸、酶手艺等新兴领域的结构。作为小分子CDMO的龙头，凯莱英近年来最先连续在新兴营业领域发力，将服务局限扩展至更多种别新药，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体、ADC及mRNA，加速推进化学大分子CDMO、临床CRO、制剂CDMO、生物大分子CDMO、手艺输出和合成生物手艺等新兴营业板块高速生长。

“新冠盈利”注定仅是走马看花，凯莱英价值的焦点枢纽依然照样全球化能力。关于凯莱英，投资者不应活在已往，而应该关注企业之于整个产业的意义。

优异的企业，一定是能够穿越周期的。对于所有的中国CXO企业而言，现阶段都是一段难题时期，但CXO产业对于药企的焦点价值没有变，在这个周期底部时间段内，或许才更能看出一家公司的韧性。