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挖苦海澜之家似乎已经成为互联网的习惯。

但在股市中，至少在今年上半年，投资者们都要对海澜之家说一句“真香”。近两年A股的投资环境有目共睹，海澜之家股价却从2023-2024Q2上涨超90%，稳坐A股衣饰品牌一哥的宝座，与民众心目中的“土味儿”印象相去甚远。

2020-2022三年间，海澜之家曾一度陷入增进泥潭，但2023年起，随着线下消费场景的修复，海澜之家重启增进。宏观层面，2023年我国服装、鞋帽、针织仿品类社零同比增进12.9%。海澜之家则实现营业收入215.28亿元，同比增进15.98%；实现归母净利润29.52亿元，同比增进36.96%。2024年一季度，海澜之家营业收入和归母利润则继续增进8.72%和10.41%。

业绩的亮眼显示，叠加历年十分大方的分红战略，契合近年来市场对盈利股的追捧，资源市场给予了海澜之家足够的认可，使得其股价涨幅远高于同期利润增幅。

然而，热烈的情绪却在7月戛然而止。

7月以来，海澜之家股价突然变脸，延续多日放量下跌，单月跌幅近20%。新闻面上公司却海不扬波，并无利空曝出。但近期社零数据的连续疲弱则一定水平上回应了公司股价的回调，24年4/5/6月服装鞋帽针织品零售额同比划分为-2%/4.4%/-1.9%。

这意味着，已往市场生意的消费回暖预期及盈利战略可能面临反转，Q2社零数据的疲弱加剧了公司业绩增进的压力，而业绩颠簸则又可能打破公司盈利股的定位。

那么，市场此前看好海澜之家的缘故原由是什么？展望未来，海澜之家是否还具备投资时机？

01 男子的衣柜孝顺焦点增量

海澜之家拥有衣饰和家居两大营业线，涉及男装（海澜之家）、女装（OVV）、婴童（英氏）、潮牌（黑鲸)、定制（海澜团购）、竞技运动（海德）以及家居（海澜优选）等多个子品牌。

从各营业线的历史更改情形来看，主品牌海澜之家在2015年后步入稳态缓慢增进，2020年后因外部袭击而收入下滑，2023年最先修复但仍未回到前期高点；衣饰定制营业多年来一直维持低速增进，收入仅从2013年的约13.66亿增进至2023年的22.8亿元，年复合增进约5%，在入学人数削减等因素影响下，未来增进空间仍然受限；其他衣饰品牌虽然动作不停（如出表爱居兔、男生女生，收购英氏婴童等），但始终增速较低，也并未给海澜之家孝顺太多业绩增量。

因此，虽然从营业结构和品牌矩阵上看海澜之家笼罩了差异客群和多种气概类型，但现在公司的业绩主要照样依赖主品牌海澜之家孝顺。2023年，海澜之家实现营业收入215.28亿元，同比增进15%。其中，主品牌海澜之家录得营业收入164.58亿元，同比增进20%，占比77%；海澜团购录得营业收入22.81亿元，同比增进1.48%，占比11%；其他衣饰品牌实录得营业收入20.16亿元，同比增进5.85%，占比9%。

图：海澜之家衣饰收入

资料泉源：公司通告，36氪整理

从品类看，2013年至今，在商务转休闲战略之下，公司T恤、羽绒服收入占比逐步提高，洋装、衬衫则有所下降，裤子占比基本保持稳固。

图：海澜之家产物结构

资料泉源：公司通告，36氪整理

渠道方面，海澜之家线上渠道主要是直营，线下则是直营 加盟连系。值得关注的是，海澜之家所有的门店险些都无需肩负库存风险，这与海澜之家怪异的谋划模式有关。线下门店数目方面，近年来海澜之家加盟门店数有所削减，直营店数目则呈上升趋势。以海澜之家品牌为例，其加盟店从2019年的5200余家下降至2023年的4724家，同期直营店则从357家增进至1252家。这也体现出海澜之家当前谋划战略的边际转变：即依赖直营占比的提升推动收入和利润再增进。

图：海澜之家门店情形

资料泉源：公司通告36氪整理

02 没有库存风险的衣饰企业

在海内众多衣饰品牌中，海澜之家是一个异常怪异的存在。

消费者进入海澜之家，会发现门店内衣饰的陈列方式异常紧凑且名目和种类相当厚实，这种怪异源自海澜之家类贴牌 大卖场直营的商业模式。

一样平常来说，品牌衣饰企业的商业模式是在供应端接纳自研面料 大厂代工或者全线自主生产衣饰，尔后通过自营、加盟或二者兼营等渠道卖给消费者。

但海澜之家从传统头脑跳脱出来，开拓了一条全新运营模式：

在供应端，除海澜团购外，海澜之家既不依赖大型代工厂，也没有自营工厂，而是与众多小型衣饰企业互助进货。在此基础上，海澜之家还与部门小型衣饰企业签署附滞销商品可退货条款的采购条约，以赊销形式向供应商采购衣饰产物，适销季竣事后仍未实现销售的产物，可剪标退却还供应商，由衣饰供应商肩负滞销风险，电商平台上的海家剪标货有不少即泉源于此。

在销售端，海澜之家的加盟商则饰演委托代销的角色，即加盟门店中陈列、仓储的衣饰，其所有权仍属于海澜之家，加盟门店在将衣饰售出后，再与海澜之家结算分成，海澜之家按结算价（而非零售价）确认收入，在代销模式下加盟商自然也不用肩负库存风险。

2016年之前，加盟商需要以类似无息贷款的形式向海澜之家支付百万级的谋划保证金，但后续海澜之家已经作废这种政策。此外，加盟门店的一样平常运营治理也主要由海澜之家认真，加盟商在其中的存在感并不高，其肩负的支出主要就是门店租金和职员用度，且不需要支付加盟费。

用一句话来归纳综合就是，海澜之家从上游众多的小型衣饰生产厂中进货拿到下游加盟商销售，整个链条中，上游的中小衣饰厂主要肩负存货风险，下游经销商认真门店扩充触达消费者，中游的海澜之家通过类平台的模式实现轻装上阵，认真品牌运营和销售设计。

图：海澜之家运营模式

资料泉源：公司通告，36氪整理

这种营业模式体现在资产欠债表，就是高额的存货及应付账款。多年以来，海澜之家的存货和应付账款一直维持在80-100亿的区间。2023年，其存货金额为93.37亿元，其中签署可退货条约、由供应商肩负风险的存货金额高达72亿元。因此，海澜之家动辄近1年的存货周转天数虽看起来较高，但现实的减值风险却并不显著。

图：海澜之家存货及应付账款

资料泉源：Wind、36氪整理

利益分配杀青共识

那么，供应商为何宁愿肩负库存风险？海澜之家的这种商业模式是否稳固？

下图为海澜之家除团购营业外的衣饰品牌在直营和加盟渠道营业的毛利率对比。2023年，公司直营渠道的毛利率约为63%，加盟渠道的毛利率则为40%左右。这种差异主要是由于在采购成本一致下，海澜之家直营营业按零售价确认收入，而加盟营业按结算价确认收入。

图：海澜之家分渠道毛利率

资料泉源：公司通告、36氪整理

以采购成本为起点我们可以简朴推算上游供应商、海澜之家和下游加盟商之间的分成比例。2023年，海澜之家裤子平均采购成本约92元/件、T恤43元/件、羽绒服219元/件、衬衫约为76元/件。

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以大单品裤子为例，按92元采购成本，63%的直营毛利率盘算，对应税后零售价约为250元，按40%的加盟毛利率盘算，对应税后结算价约为150元。

海澜之家会给予加盟商一定的自主订价权，但差距并不会很大，为了简化盘算，我们默认海澜之家同类产物在直营和加盟门店的零售价钱基本保持一致。因此，假设加盟商税后零售价同样为250元，那么加盟商在支付海澜之家150元的结算价后，自身可留存100元收入。

综上可以看出，在加盟模式下，零售价250元的裤子，按价值量漫衍盘算，上游供应商分得92元，海澜之家分得58元（150-92），加盟商分得100元，供应商：海澜之家：加盟商分成比例约为36%:24%:40%。

不难发现，在价值量的漫衍上，海澜之家作为中央的平台环节拿到的价值量也是*的。正是由于给上下游充实让利，海澜之家这种怪异的营业模式才气够走通且连续。

对上游而言，海澜之家高采购价带来的高毛利率成为其愿意肩负库存风险的焦点缘故原由。

现在，各大电商平台均有一些海澜之家的剪标货，其中裤子的销售价钱基本在30-50元之间，若是简朴将剪标价作为供应商的成本，那么其销售给海澜之家的单条裤子的毛利率约在50%左右。

某种意义上来说，海澜之家供应商的毛利率也决议了其退货遭受率，在50%的毛利率下，只要退货率同样保持在50%以下，供应商已售未退货产物获得的毛利即可笼罩退货成本，进而维持盈亏平衡甚至盈利。

高毛利率也给了供应商肩负库存成本的动力，对没有品牌效应，没有规模化生产优势的中小供应商而言，与海澜之家互助依然是一笔有性价比的生意。

04 高性价比错觉？

回首已往，海澜之家的这种商业模式可以运营二十余年，并成为A股衣饰品牌市值最高的企业，无疑解释晰其兴旺的生命力。那么，这种生命力的基本事实体现在哪？我们以为，可以从消费者和资源市场对海澜之家的认可度一探讨竟。

首先看消费市场。市场定位明确（男装） 深入人心的品牌形象 高密度的门店笼罩 一定性价比是海澜之家获作废费市场认可度的要害所在。

如前文所述，海澜之家通过多品类、多名目的紧凑结构实现男装的全笼罩，加之广告营销的强化，不停加深消费者对其“男子的衣橱”、“一站式选购”等定位的印象，而在终端零售价方面，海澜之家T恤售价100元左右、裤子250元左右，整体走亲民蹊径提升性价比；同时叠加线下6000多家门店和线上电商的麋集渠道笼罩，最终实现了潜在消费者的精准触达。

但相对低价的海澜之家真的具有*性价比吗？

一样平常来说，加价倍率（零售价-成本价）/成本价是权衡衣饰性价比的一个主要参考指标。对拥有自有工厂的衣饰品牌企业而言，其加价倍率就是直营毛利率/(1-直营毛利率)；对通过代工、及海澜之家供应商直采的品牌商而言，其加价倍率在上述基础上，还要乘以供应商的加价倍率，即(1 品牌商加价倍率）*（1 供应商加价倍率）-1。

我们选取九牧王、太平鸟、森马、优衣库等多家服装企业对比后发现，虽然海澜之家在品牌环节的加价倍率较低，但由于公司不肩负库存成本而给予供应商的采购价较高，因此其综合加价倍率与男装同业相比并没有显著优势，整体处于中游偏高水平。换言之就是，海澜之家的性价比只能说中规中矩，但并不优异。

图：各衣饰品牌加价倍率测算

资料泉源：公司通告，36氪整理

但从产物单价来看，海澜之家虽比白牌产物订价高，却显著要低于九牧王、雅戈尔、太平鸟等男装品牌，低价效应大幅降低了终端消费者的购物门槛叠加品牌效应加持，给消费者形成了高性价比的错觉。

这也是已往海澜之家可以在东部低线都会大幅扩张的基本缘故原由。这些区域的消费者消费能力相对较强，且对衣饰品牌和名目有一定要求，海澜之家厚实的品类 品牌效应 高性价比错觉无疑掷中这一客群的需求。事实在低线都会，消费者很难找到性价比高于海澜之家，但价钱和品牌与其处于统一水准的衣饰品牌。

图：海澜之家分区域营收

资料泉源：公司通告，36氪整理

再看资源市场。高分红 低谋划风险 高发展性/高稳固性是投资者认可海澜之家的要害所在。

投资者对上市公司最焦点的要求是低谋划风险＋高发展性/高稳固性。对衣饰企业而言，公司业绩受大消费环境影响较大，业绩颠簸显著，而且由于高存货风险的存在，大幅提升了衣饰企业的谋划风险，导致衣饰企业在二级市场的估值普遍偏低。纵观海内衣饰上市公司，不少品牌因库存风险一度处于危险边缘，典型如女装品牌拉夏贝尔、潮水前线母公司搜于特。

然则，海澜之家由供应商肩负库存的商业模式大大降低了投资者的库存焦虑，轻资产模式成为其已往高强度门店扩张，以及业绩连续释放的有力支持，为其带来了相对稳固的业绩增进和高利润显示。

但对比发现，现在公司业绩增进水平、*规模已基本与疫情前的2019年趋同，但海澜之家股价较2019年同期却上涨约30％，较2019年底上涨约40％，这主要来自估值增进的驱动，而背后的缘故原由则是高股息的加持。

在梳理A股、港股部门衣饰企业自2019年以来的股价更改后，可以看到股息率较高且稳固的企业，股价显示显著优于低股息、股利支付颠簸大的企业。尤其是去年最先，市场显示出对高股息的显著偏好，盈利板块整体涨幅较高，典型如报喜鸟自2019年股价涨幅较高，就与其从2021年起大幅提高分红率亲热相关。

而海澜之家自2014年借壳上市以来就一直保持着异常高的分红率，且现金分红整体呈向上趋势，上市以来累计现金分红近200亿元，占公司当前市值比重50%。

综合来看，得益于较低的库存压力、稳固的业绩增进显示、连续较高的分红比例，海澜之家被定位成了衣饰板块中典型的优质盈利股，故受到资源市场青睐，成为A股市值最高的衣饰品牌。

05 未来还能涨吗？

综上所述，商业模式决议了当前的海澜之家并无高谋划风险，而高股息率又在当下颠簸的市场环境下提供了较高的投资性价比，最终奠基了海澜之家本轮的股价上涨和估值扩张。

但在资源市场的高光之下，海澜之家也并非高枕无忧。

前文指出，海澜之家品牌的加盟店数目从2019年的5200余家下降至2023年的4724家，直营店从357家增进至1252家，且主要聚焦在购物中央、百货商超，公司加盟切直营的趋势已经十分显著。此外，直营门店选址购物中央、百货商超，而不是像加盟以街边店为主，这也反映出海澜之家向高线都会推进营业，同时提升品牌势能的战略倾向。

这一系列动作背后，可能包罗两方面的缘故原由，一是海澜之家门店数目在男装衣饰品牌中遥遥*，其在华中、华东等优势区域的街边店密度已经处于偏高水平，故需要在空间和消费场景上举行拓宽，而高线都会的购物中央、百货商超对海澜之家而言是增量消费场景；

二是加盟形式下，海澜之家需要与加盟商举行收入分成，若是为了增添营收水平，直营门店无疑是更好的选择，没有存货压力的海澜之家也有能力肩负增添的门店租金等开支。

无论出于何种思量，从效果来看，在新的战略结构之下，直营门店扩张的希望无疑直接关系到公司未来的业绩显示能否延续稳固扩张，而这不仅是二级市场对其估值订价的锚，而且也是公司维持高分红的基础。

然则，从现在的情形来看，海澜之家在高线都会的门店扩张，面临的竞争环境与低线都会截然差异，因此原有的运营模式能否复用在新增的直营门店存在较大的不确定性。缘故原由也很容易明白，此前在低线都会街边店，类似价钱带下海澜之家很难找到对标的竞争对手，然则场景转移至购物中央，海澜之家就要直面优衣库等高性价比衣饰品牌的竞争。

而凭证此前加价率的测算，优衣库从生产到零售的综合的加价倍数约在1.7倍，而海澜之家不思量生产环节加价的情形下，其加价倍数就已经跨越1.7倍。以是相同价位下，海澜之家的产物很难在性价譬喻面临优衣库发生优势，这也一定水平引起市场对海澜之家直营门店扩张的担忧。未来想要维持直营门店的良性扩张，想必海澜之家还需要在性价譬喻面拿出更大的诚意，而这可能意味着公司层面盈利空间的压缩。

图：海澜之家股息分配情形

资料泉源：Wind、36氪整理

除了公司层面的潜在风险以外，另一个需要关注的点是盈利看法是否仍能获取资源市场的偏心。近年来，资源市场对盈利股的偏心主要取决于不确定环境下投资者的风险厌恶水平大幅提升。但随着近期央行开展国债借入操作等措施稳固债市，市场对未来长端利率的预期转为易上难下，这无疑在一定水平上削弱了未来盈利股的吸引力；与此同时，履历过本轮强势上涨后，现在盈利股的估值也都有了显著提升，拥挤水平显著，投资性价比大幅下降。

在多重因素影响下，近期股市轮流泛起对盈利龙头的杀估值征象，可能也在预示着市场风向的颠簸。而海澜之家作为衣饰板块的盈利龙头，一定会受到市场情绪的波及，近期公司股价的延续回调在一定水平上就是受此影响。

不仅云云，相比电力等具备垄断特征的典型盈利龙头而言，衣饰行业的业绩颠簸性更大、谋划风险更高，尤其是在二季度社零增速连续走弱叠加公司新战略调整期的不确定性下，市场最先担忧海澜之家未来业绩的稳固性和可连续性。

这种靠山下，一旦公司业绩的稳固性被打破就会直接影响到未来的分红预期，从而进入杀估值、杀业绩的戴维斯双杀阶段。

总得来说，从驱动股价的边际因向来看，海澜之家扩张直营门店的战略已经推行许久，在股价中也已消化较长时间。因此，短期来看，社零走弱带来的业绩压力，以及盈利股生意过热等因素，成为决议公司股价走势的焦点缘故原由。

这种靠山下，在公司中报放出及7月份社零数据宣布之前，不确定因素滋扰下的海澜之家预计会处于猛烈震荡之中，现在入场海澜之家并不是一个很好的时机。