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2023年12月13日-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监视治理局指导，清科创业、投资界主理，现场集结海内当下活跃的创投气力，配合探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。

本场《投资机构若何做好退出治理》影响力对话，由东证资源执委会副主任徐成主持，对话嘉宾为：

华兴新经济基金治理合资人 杜永波

香港生意所高级副总裁暨中国区上市刊行服务部主管 韩颖姣

天创资源治理合资人 洪雷

盈科资源高级合资人、首席风控官 史建杰

一村资源首创合资人、董事总司理于彤

康桥资源董事总司理 张泊

浩天状师事务所高级合资人 朱志彤

以下为对话实录，

经编辑：

徐成：首先请人人做下自我先容。我们东证资源是东方证券下属私募股权投资机构平台，履历了14年的创业历程，现在治理规模快要60支基金150亿资金。

最近三年，东证资源下属基金投约63个项目、24个IPO，平均每年八个项目左右，集中在新质料、半导体、医疗器械和高端制造。希望有时机跟人人互助。

杜永波：华兴新经济基金主要投资偏向有消费、医疗、硬科技、企业服务、新能源与先进制造等。作为综合性基金，累计投资了150多家企业，已上市约50家左右，累计退出靠近300亿。

2023年，基金团队主要精神在投后治理和退出上，年内累计还LP也许20多亿。今年大部门是通过IPO方式退出，现在另有100多家公司在治理中。

韩颖姣：人人对香港生意所都不生疏，我们是全球最大的生意所团体之一，香港生意所自己也在香港市场上市，现在市值也许3000多亿港币。

香港生意所一直以来都是内地公司首选的境外上市市场，在已往14年内里，七年均为全球IPO融资额的第一名。

洪雷：天创资源确立至今已有20年，累计治理基金规模已跨越100亿，致力于VC阶段的投资，始终专注于硬科技领域投资，包罗智能领域、新质料与新能源、医疗器械。

住手现在，天创资源累计投资130多个项目，在管项目60多个。2023年完成投资五亿多，退出跨越十几亿。这两年对天创资源来说，是硬科技板块上市大年，项目退出收获的同时也为LP带来了丰盛回报。

史建杰：盈科资源确立于2010年，先后聚焦在生命大康健、双碳新能源和焦点硬科技三个赛道，现在治理规模快要600亿，投了近300家企业。通过这300家企业确立了焦点产业圈层，2020年推出了金梧桐产业落地设计，主旨通过企业落地，政府招商和盈科赋能，同第三方互助落地产业设计。

通过这么多年的生长，投早投小，我们在焦点赛道确立了自己的科创产业团体，投资控股了八家大康健、双碳新能源和智能科技的企业。

于彤：一村资源确立于2015年，主要结构人工智能、半导体、医疗大康健、新能源智能制造以及企业服务，现在治理规模约260亿。另外我们另有以并购投资为主的投资治理部。

张泊：康桥资源是总部位于新加坡的美元基金，焦点职员都是中国人，在全球局限内设有分部。现在治理资源规模500亿人民币以上，操作模式是控股运营。

朱志彤：北京浩天状师事务所设立于1997年，在天下34个都会有办公室，争议解决以及私募股权投资基金是最焦点的营业领域。

徐成：2014年到2018年时代，东证的大量项目通过老股转让退出，一些项目拿一年，溢价30%就退出，提高IRR和周转率。2023年整个退出情形并不是很好，退出方式有哪些调整或者转变呢？

洪雷：对于“项目退出”来说，2023年是充满挑战的年份。经济增进动能不足，加之IPO政策整体收紧，连带科创板审核通过速率放缓。

以天创资源为例，我们整体规模不大，2022年实现了4个IPO。根据预期2023年至少能有6、7个IPO，效果到现在只实现了1个，另外两个项目仍在会里坚持着，其余项目则纷纷转战新三板、北交以是及港股。

天创资源穿越并履历过周期，对现在的形势并不生疏，约莫在十年前，我们也遇到过一波IPO政策收紧，政策驱使并激励企业登录刚刚推出的新三板。

若是很难改变政策环境，那就坦然接受并直面它。反过来说，企业面临并顺应环境的种种转变也能加速生长。面临资源市场的收紧，企业能否捉住一些时机，实时对接资源市场，获得进一步生长后，静待资源活跃时厚积薄发。以我们被投企业为例，上岸新三板并获得融资后，乐成转战科创板，最终实现基金乐成退出。

今天，我们很平和地接受大环境，希望企业也能捉住时机，能上北交所就上北交所，能上港交所就港交所，小时机换来大时机，一起守候未来资源市场繁荣时刻，这是我们面临IPO政策调整所承袭的态度。

另外，对于中国资源市场来说，股权投资的主要退出途径仍为IPO，天创资源在穿越周期的历程中，感受到许多资源要素正在发生着深刻转变，退出路径逐步丰沛起来。与此同时，创业者的心态也随之转变着，“并购时代”已悄然来临。

最近十年，我们为了做好硬科技投资，围绕善于投资领域构建了多条产业生态链，并通过生态建设，赋能中小规模的被投企业与产业集群、生态链中的的企业对接，从而获得了几个乐成的并购案例。以是，我们以为未来“并购”在整个资源市场生意结构上的转变，可能也会迎来很大突破。   

于彤：2023年不用说，一定是IPO收得对照紧，同时看到政策在并购方面暖风频吹。

公司今年退出情形对照平衡，华大制造和亚虹制药两单IPO退出，另有两单是并购。那时接项目时有逆境投资的意味，彼时盈利上涨空间有限，处于产业下行周期，经由赋能后，整个业绩拉了起来，再转让到新的控制方手里。另外另有两单回购，以及两单下一轮融资股转。

我们发现了今年情形有一些一级股权二级市场的流动，像新融资的股权，然则有些老股打折打得异常厉害，对投资机构来讲也是时机。

展望未来，企业自己价值是焦点要素。机构发现企业价值，并赋能提升价值，才可以实现更好的退出。

徐成：IPO前几年相对对照顺畅，今年最先收紧。最近IPO会有什么转变？先有请杜总。

杜永波：华兴新经济基金是成耐久基金，每年通过差异方式退出的比例也不尽相同。移动互联网时代，并购迎来一波热潮，华兴操刀了多个业内瞩目的大型并购，那时有一系列被投企业通过并购方式实现了退出。

2023年主要的退出渠道照样IPO。今年A股整体IPO数目并没有削减太多，港美股少一些。现在面临的问题在于IPO规模收窄，许多是club deal，不见得完全是市场化的案子。一旦锁定期竣事，投资者想退出时，股价会有猛烈颠簸，流动性相对较差，回报预期不高。

A股周期较长，不确定性较大，今年下半年政策方面泛起了一系列调整。第一，企业所属行业是否被激励在A股上市倾向加倍显著，有一部门企业更适合选择外洋市场。

第二，科创板对科创属性甚至卡脖子手艺的要求进一步明确，许多企业的手艺未见得真能到那么高的水平，体量和业绩上又需要到达上市要求，创业板也进一步提高了门槛。最近几个月北交所有所显示，信托人人也持加倍开放的态度。

上美股和港股要去立案，时间约一个月到四个月，有的企业顺遂点，有的企业慢点，拉长了IPO的节奏。

多方不确定性之下，促使投资机构花更多精神思量其他退出方式，好比并购。但并购不是想做就能做的，即即是异常合适的主体并不是碰头聊一下，就能做成的。前些年大的并购案子，需要两三年的时间不停缔造时机笼络，并购这事急不得。

另外一方面，那些真上不了市的大量新经济企业，回购挺难的。由于账上也没有那么多钱，真去做回购可能要影响企业正常谋划。若何做到让投资有增值可能，都是很大挑战。

从IPO的角度来看，需要对一、二级市场足够领会的复合团队配合完成。当决议退出时，要综合公司基本面、未来营业发展的可能性来判断。现实上二级市场的角度纷歧样，已往这几年各方面的不确定性也许多，

1%的GP，募走90%的钱

今年我们从IPO市场退出20多亿，每一两周都市召开退出集会，确定以什么样的价钱和什么样的结构去退出，才气兼顾回报和DPI的需求。倒着来看，基本上每个退出都在小波段的高点，实现了好退出。若何进一步促进并购和其他退出渠道，我们也在探索和起劲。

韩颖姣：我从三个方面来分享下，划分是政策、审批以及市场的情形。

首先政策方面，香港生意所在2018年正式实行拥抱新经济企业的重大上市制度改造以后，这5年取得了丰硕的功效，改变了香港资源市场的基因，成为以新经济企业为主导的融资中央。

从整个IPO结构来看，今年上市的64家公司，融资额也许是400亿港币左右。去年IPO上市公司是90家，单纯从上市公司数目上来看有一定的下降，但幅度不是那么大。今年IPO里也许70%是新经济的公司，像TMT消费、医疗、新能源等行业的优质公司。

政策角度来讲，在2018年上市改造成就的基础上，今年我们顺应市场需求推出了全新的上市章节，叫18C特专科技章节。简朴来说，高科技领域公司可以在不相符传统财政要求时，通过全新的章节在香港主板上市。可以明白为之前18A生物科技章节在前沿高科技领域的扩容。

18C新章节涵盖五大科技领域：新一代信息手艺、先进硬件和软件，先进质料、新能源及节能环保、新食物及农业手艺。这个章节的推出引起了市场高度关注，我们收到许多拟上市企业及投资机构的询问。

现在已经有两家递交了上市申请，划分来自于车规芯片领域和人工智能医药研发领域。此外，正在准备赴港上市的科技企业另有许多，明年我们信托会看到更多相关领域的公司递交申请。

从已往考察18A生物科技章节推出后取得的效果来看，不仅吸引了众多尚未有收入的生物科技公司去上市，同样吸引了行业内有收入利润的公司乐成上岸资源市场，更大意义在于打造了愈加成熟和完善的香港资源市场生物科技行业生态圈。

五年多时间以来，已经有跨越60家的18A生物科技公司在港上市，同时另有跨越60家相符传统财政测试的医疗康健领域的优质企业，也乐成上岸香港资源市场，令香港成为了亚洲第一、全球第二的生物科技融资的中央。我们希望18C特专科技的推出也取得这样的效果，这是第一点。

第二，从审批上来讲，人人都很体贴上市简直定性和大致审核所需要时间。从确定性上来讲，香港IPO的优势之一在于确定性较高的上市时间表。审核以披露为本，规则明晰，没有“隐性要求”。

第三，从市场角度来讲，今年全球资源市场的情形都照样对照有挑战的。香港是与全球毗邻的市场，港币自己和美元挂钩，资源面上港股受到美元加息的影响。

若是有好项目来刊行，全球的资金和投资人都有高度热情来介入。最近有家生物科技公司营业领域全球领先，刊行时许多长线和大型机构都去抢份额。希望企业能回归良心、夯实营业基础、提高自己在偕行业的竞争优势，这样才气在上市后为投资者取得知足的回报。

另外为了提升市场活跃度，除了适才说的一些方面以外，我们在二级市场也做了许多的动作。今年互联互通机制做了几个大优化：第一是增添了生意日，已往由于香港和内地的放假时间差异，许多时间沪深港通不能开。在新机制的实行下增添了10个生意日。

第二是今年6月19日乐成落地了人民币港币的双柜台。现在第一批有24个试点上市公司，投资者可以用人民币去生意以人民币计价的股票，人民币和港币双柜台之间完全可以交流。下一步我们目的希望能将人民币港币双柜台纳入沪深港通机制，现在也在与内地羁系机构亲热准备中。

除此之外，全新FINI系统，所有IPO在订价2天后就可以上市生意，极大的缩小了在IPO时代订价后的市场价钱风险，另有在恶劣天气下的生意机制的优化。这些行动都是为了给刊行人和投资者更多的生意时机以及更多效率的提升，使得一级市场的投资人在香港实现加倍顺遂的退出。

史建杰：募投管退永远是投资项目的话题，今年退出是重中之重，前端募资投资都感受到了寒风凛冽，退出受A股审核的影响也是变得异常缓慢。

现在为止，今年我们在北交所、沪深生意所、港股、纽交所都有挂牌上市的企业，冷热不均。沪深生意所上市退出流动性强，收益率高。北交所也有一些挂牌项目，流动性偏弱。纽交所挂牌的企业，流动性不是很乐观。

通过港股18A上市的生物制药企业，我们也忧郁未来锁定期退却出的状态，现在都是有浮盈的。

我们对DPI的关注度异常高。从投厥后看，退出的模式另有并购和隔轮退。今年盈科通过隔轮转让退出金额上，远远凌驾IPO退出。我们秉持只要有一定幅度的浮盈，宁愿降低预期收益。

未来整体照样以IPO退出为主，还需要思索怎么能够加速投后治理，促进企业的快速生长。未来纷歧定非要陪企业上市敲钟的那天。作为财政投资而非耐久产业投资来说，只要能够给LP对照优越的回报，都是可以接受的。

徐成：聊完IPO，我们再来聊并购，并购是一个投资的方式，也是一个退出的方式。我们和于总在八、九年前互助过并购，康桥资源这几年的并购异常活跃，两位能否先容下并购案例。

于彤：2015年，我们与徐总互助世纪华通收购外洋一家游戏刊行公司，我们称之为“做并购1.0”的模式。与上市公司互助，配合去收购标的，再把标的装到上市公司，换取股票来举行退出，这种方式也许做了七八单。

作为投资机构，焦点优势除了价值发现就是价值提升，若何举行企业深度投后治理，始终需要不停迭代提升。

我们执行了一些控股型并购，控制了一个意大利的抗肿瘤药物研发机构项目90%的股权，之后也对项目举行了一些深度的治理和赋能。我们收购了一家光芯片和光模块的企业，两位投资合资人做了企业联席CEO，与团队一起，对企业、客户、企业的运营治理等方面举行了大幅度的调整。企业从亏损的状态到去年实现2600万美金的净利。

在并购战略方面，不局限是一级市场照样二级市场，不局限是并购照样控制型，也不局限于是孵化型照样成耐久。我们在并购后企业赋能积累了响应履历，内部打造了企业并购之后举行深度的治理系统VEMs。

张泊：打一个譬喻，我们做并购时有点像买个毛坯房，精装修后，若是市场不错就卖出去，行情欠好还能租出去。

这内里有两个因素，首先，并购的资产一定要有充沛的现金流和利润。许多医疗企业有创新药、原研药，现在估值市场创新药不容易，我们会拿有现金流的资产，凭证未来治疗场景、治疗的特殊状态，把差其余产物加进去互补。有了现金流，就纷歧定急着退出。

另外，我们可以选择并购退出的形式。香港和新加坡有大量大型外资基金，但这些资金怎么拿到并相符治理到位、成本控制合理的理想尺度？康桥进入以后，会提升整体系统，到达这类希望有耐久现金回馈的大型基金投资需求，就是把毛坯房做成精品房卖出去的时刻。

若是一个公司有许多的股东方，那么流程异常长，会错过好时机。康桥的运营状态就是控股。我们并购时就控股，在人财物三方面完全举行掌握，甚至可以明白为是我们的子公司，整小我私职员状态、财政治理一定要上轨道。我们有异常尺度的流程，从财政内部到雇人等方面。

我们与合肥市政府互助了海森生物医药公司，合肥市认可康桥资源的运作能力。我们能判断资产、提升资产，这个公司只做了两年，就到达了对照完整的场景。近期一些基金最先向我们投橄榄枝，问这个公司的价值。当想退出时，要想的是怎么打造出治理到位、成本到位，能够应付市场转变的企业，这是我们基金应该要做到的。

徐成：谢谢两位对于并购的理念和案例的分享。希望朱总从律所角度分享下项目退出的争议解决，甚至诉讼的情形下，是怎么处置的？

朱志彤：之前头部基金处置投资失败的项目接纳write off的方式，很少自动通过诉讼仲裁去争议解决。

最近两到三年趋势变了，许多基金治理人接纳自动战略，通过诉讼仲裁先发制人做投后治理。

分享一个正在处置的案例。2021年11月，我们接受了一家头部基金的委托，介入其一宗股权投资争议的强制执行程序。一审二审已经竣事，客户取得了生效讯断，执行程序无法推进的情形下，我们介入到这个案件。

案件靠山如下：2017年3月，客户以购置老股的方式投资2.25亿人民币，受让了一家从事大数据中央运营治理的公司股权。但2018年头，就发现公司存在严重的关联方资金占用问题，导致上市讲述期延迟。

客户感受到很危险，和首创人及原股东签署弥补协议，约定原股东以特定的估值举行回购并由首创人肩负连带责任。半年后，原股东和首创人照样没有推行相关的回购义务。

9月份客户启动一审的诉讼程序。一审二审异常漫长，历经约莫22个月，2021年7月，才获得了二审生效讯断。二审法院支持了客户的所有诉讼请求。

一个有利的讯断并不意味着可以全额拿回投资源金和违约赔偿金。幸而这个案子有特殊性，被执行的企业持有70%股权的控股子公司其下有一宗土地，价值十亿余元，如能处置这宗土地所获得的款子应可笼罩本金和违约赔偿金。因疫情以及下层法院有许多案件积压的缘故原由，执行程序无法推进下去。

2021年11月，客户找到浩天署理本案强制执行程序。通过我们和法院的起劲相同协调，很快启动了70%股权的评估程序，并于两个月完成了评估。根据本案时间表，我们原设计在2022年中实现股权挂拍。

然则，在这个案子中我们险些遭遇了所有执行程序中的不确定性，包罗：案外人针对原股东提起的停业整理申请、公司小股东提起的执行异议程序、评估讲述时效等。

我们顶住了各方压力，终于在2023年7月于京东网司法拍卖平台挂牌股权。最后如预期客户以物抵债，取得了被执行人持有的这家子公司70%的股权，实现了对这家子公司的实控。

后续，我们还需要与持有30%股权的股东举行谈判，协商宗地的处置方式，和债权人举行谈判，另有很庞大的债权债务及资产重组事情。本案一审二审约莫是两年，执行程序约莫为两年，最终为客户取得了对照知足的效果。

回到诉讼战略的剖析上，通过诉讼和仲裁的方式解决投资争议，在某些案件中是很有用的途径，然则仍然需要举行系统的剖析，判断是否可以接纳诉讼仲裁的方式来实现商业目的。从状师的角度上来说，有两点提醒人人注重：

第一，取得资产线索的主要性。若是提起诉讼或申请仲裁前，不能发现公司以及实控人的任何资产线索，那么是否提起诉讼或申请仲裁就成了需要举行判断的焦点问题。若是可以找到被执行主体的资产线索，争议解决程序中有一些诉讼战略可以接纳，包罗诉前保全和诉中保全等，可以辅助客户实现最终回款的目的。

第二，专业团队介入的需要性。专业团队对专业流程内里可能存在的潜在风险、潜在问题能实时地把控，对客户启动诉讼或仲裁程序的大致走向会有基本的判断。固然诉讼仲裁历程中存在种种不确定因素，都可能导致案件效果走向其他偏向。这时专业团队会凭证过往实务履历和资源，给客户提供辅助。

徐成：谢谢列位嘉宾精彩的分享，本场圆桌论坛就到此竣事。谢谢。

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