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大都硬科技公司的归宿是上市，但并不简略。

硬科技公司有许多与“上市”不兼容的特质：主营事务规划小，盈余难，其它财务数据也不好看；新技能商业化周期绵长，未来预期不明确；开展需求资金支撑，偏偏融资难度很大，办理层找钱找得秃头；二级商场也并不喜爱过于前期，确认性不强的公司，导致盼着退出的一级商场出资人也跟着一同受折磨。

别管港股美股欧洲股，好歹上个市啊。所以许多人把目光投向SPAC，期望来个曲线救国。

但严酷的实践是，即便是在疫情期间风景无两的SPAC，恐怕自己都是一尊泥菩萨，救不了硬科技公司。

01  盛宴的完结

何为SPAC？

SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即“特别意图并购公司”，也常被称为“空白支票公司”，存在前史现已长达几十年，是一种较为特别的上市东西，但在2020~2021年期间才真实迎来了春天。

SPAC本质上是一种方法比较特别的借壳上市，一起兼具了海外并购、直接上市、私募等金融产品的特征与意图，一般由社会闻名人士、金融圈闻名人士、闻名财物办理团队建议。SPAC与传统借壳上市的核心区别是，这个“壳”是提早准备好的，是“洁净”的，其存在意图便是经过并购帮忙另一家公司完结“曲线上市”，这也是“特别意图并购”一名的由来。换个不必定十分恰当，可是比较简略了解的说法：传统的借壳上市是一只寄居蟹找适宜的螺壳，而SPAC便是螺壳找适宜的寄居蟹。其底子流程如下：

由SPAC建议人树立SPAC公司并向美国证券买卖委员会（也便是SEC）提交发行请求文件；

建议人将空壳公司在纳斯达克或纽交所上市（这一点很重要，与SPAC难以监管的特征直接相关），并以出资单元（Unit）的方法发行普通股与认股期权组合给商场出资者，以到达筹集资金的意图，这些资金将悉数存放于保管账户并进行固定收益证券的出资。空壳公司上市时的发行价格一般是10美元；

在18～24个月内寻觅一家未上市的标的公司，在完结相应尽调后，整体股东会便是否与之兼并进行投票表决；

若在约好时刻内未能完结并购，则要么举行股东会议延伸期限，要么将保管账户内的资金和利息悉数退还给出资者；

如表决经过，壳公司会与标的企业确认兼并计划，该企业也将会取得SPAC商场出资者存入保管账户的资金，并拿出一部分股权作为出资者的报答；

兼并后的新公司更名并正式转入美国主板上市买卖。以上这一系列上市流程也被称作De-SPAC。

与传统IPO比较，SPAC上市功率奇高，最短的只需3~6个月就能挂牌买卖，且由于流程短，上市本钱也比较低；SPAC的估值、定价确认性特别高，可事前商定，触及的相关方少；SPAC融资也更简略，能够运用传统IPO不能运用的融资东西。对出资者（但不是悉数），SPAC供给了一种几乎无危险的出资形式：进可用很贱价格获取前期股权；退可换回走人，拿一笔利息。这是传统IPO不具有的优势。

特别的上市流程，使得SPAC天然对传统IPO触及的法令和监管具有必定的躲避才能，常被以为特别合适某些触及范畴十分前沿（典型如加密钱银、顶级生物技能、核聚变等），但暂时难以发生实践收入，一起需求许多资金的本钱密集型前期公司。当然，这也将在日后给SPAC带来无尽的费事。

介绍完了什么是SPAC，现在就让咱们来看一看自2022年开端，SPAC过得到底有多惨。

首先是IPO数量和融资规划的大幅下降。2021年*时期，壳公司的上市数量从2019年的59家猛增至613家，然后于2022年直接脚踝斩，年内仅有86家空壳完结IPO；2023年上半年这一数量进一步萎缩至17家。即便现在准备IPO的45家悉数经过（很不或许），数量也将远逊于2022年。融资规划下降得略少一些，2023年总IPO规划约为20亿美元，均匀1.2亿美元左右；2022年的融资总规划为134亿美元，均匀规划为1.56亿美元。这些数据与2020/2021的830亿/1630亿美元的间隔宛如通途[1][2]。

完结并购的数据也相同不喜人。2023年上半年，完结兼并的项目数量为38家，与2022年同期的49家有不小间隔，与2021年更无法比；宣告了兼并标的的则有169家，数量是不少，但有必要考虑到这是由于2021年的许多SPAC现已接近终究期限，除非能取得延期，不然不兼并就要清盘。并购企业的价格也大幅下滑，均匀跌破1亿美元，差不多退回了2019年水平[1][2]。

居高不下的换回率也是SPAC巨大的费事。现在SPAC的均匀换回率现已暴升至90%左右，意味着90%的出资者在IPO前或并购前挑选拿钱走人，而非坚持到兼并完结。出资者换回意味着空壳公司的现金储藏急剧跌落，天然就买不起特别优质的公司，缺少优质并购标的的壳公司就很难经过其它途径募资，兼并继续萎靡也会影响出资者加快换回或爽性对SPAC敬而远之。所以，一种“行情越差、行情就越差”的丧命恶性循环就形成了。

跟着换回率一飞冲天的，还有清盘的项目数量。2021年全年的清盘SPAC项目仅有1例，到2022年飙升至140家，而在2023年上半年就现已有120例，“再立异高”铁板钉钉[1]。

考虑到SPAC十分丑恶的报答率，咱们无法责备出资人“不做时刻的朋友”。SPAC Insider给出的数据显现，2009年至今兼并公司的报答率中位数用“不忍目睹”描述都是轻的。只要工业和天然资源作业的收益率是正的，7个作业的收益率低至-80%上下，还有个迫临-97%的奇葩（质料大麻）。就这种体现盼望出资者坚持“长时刻主义”的确强人所难[2]。

兼并后公司的股价体现也很糟糕。据不完全统计，仍在挂牌买卖的369家兼并后公司中，有54家的股价缺乏1美元，也便是处于摘牌区间；缺乏2美元的有146家，超越总数的三分之一；股价高于10美元，也便是最常见的SPAC发行价的只要60家，换言之便是假如无法取得贱价股权，那么在壳公司上市后才出资入局还能不亏本的概率只要15%不到，想要盈余就更难了。要知道，这仍是美股在2023年阅历了一轮微弱反弹后的数据。

除了这些，借壳上市的科技公司自身也呈现了破产越来越快的糟糕趋势。依据彭博社报导，在线零售草创公司Enjoy Technology八个半月即请求破产清算，轻松打破3D打印公司Fast Radius 九个月的纪录[3]。更可怕的是，有100多家兼并公司的现金储藏现已缺乏以撑到2024年，更详细地说，它们将在均匀五个月左右的时刻耗尽现金。考虑到现在商场的冷酷心情以及剧增的融资难度，这些公司怎样连续运营是个很大的问题[4]。这光秃秃地提醒了SPAC高度投机的性质——简略的融资东西仅仅给许多公司续了一口气，但是它们从一开端就不具有完结商业化的才能，注定无法连续下去。

考虑到2023年美股的体现要比2022年好许多，叠加加息压力的减小，只能期盼鄙人半年SPAC商场能借一借东风。仅仅SPAC现在的体现，真实怎样也不配不上此前吹得天花乱坠的美名。

看起来这么好的金融东西，怎样就把日子过成这样了？

02  大撒币的好日子一去不回

假如把SPAC和本钱商场动态联系起来，就不难了解其急速兴起和敏捷阑珊的原因了。2020年3月下旬，为了应对疫情带来的冲击，美国政府祭出“无限量化宽松 0利率 0准备金率”的必杀技，天量流动性被开释，全球本钱商场迎来了*的昌盛。

其时的盛况，只能说：乡亲们，天上真下钱了！

在2020年，融资变得史无前例的简略，从揭露途径募个几亿美元几乎信手拈来，这是彼时SPAC事例暴升最底子的根底之一。另一方面，一级商场出资人“大撒币”式的出资也让科创公司，或许用“木头姐”凯茜·伍德的话说，“推翻式立异”公司的估值勇攀顶峰，商场抢手层出不穷。更重要的是，其时二级商场的科技公司股票也极受追捧，SPAC快速上市的优势能让草创公司敏捷蹭上抢手，在二级商场也大捞一笔——Nikola、维珍银河、Lucid等公司上市后的股价走势足以证明这一点。

华尔街*的SPAC项目为2020年7月22日成功在纽交所成功上市，由潘兴广场本钱办理公司开创人比尔·阿克曼建议的潘兴广场通廷控股（PSTH）。该项目征集40亿美元，但现已在2022年7月11日正式宣告夭亡，征集资金返还[5]。

在多方一起努力之下，SPAC想不火都难。SPAC项意图建议人和出资人轻松完结财富添加；一级商场出资人有了敏捷退出的途径而不需求苦熬年初，防止“出资给你像坐牢”；二级商场出资人有继续不断的新标能够炒作……毫无疑问的三赢。至于没事务，没收入，巨额亏本，信息宣布不充分什么的，谁在乎？

但在狂欢之时，许多人疏忽了一个问题：之后怎样办？

虽然美股在进入2023年后有所回暖，但也没能惠及前沿科技公司，现在的行情也没比2022年好多少。无论是海内外的二级商场，都难以承受科创公司在商场更昌盛时取得的高估值，一二级商场的倒挂适当严峻，但是许多公司仍是不愿意自降身价。当时全球IPO情况本就不是很好，无论是数量仍是募资规划也不如现已适当昏暗的2022年，这进一步加重了科技公司的窘境。当正派的、有收入的科创公司都不太简略得到商场的喜爱，SPAC的商场只能愈加萎靡。

2023年上半年全球IPO数量为615，较2022年同期下降5%；募资609亿美元，下降36%[6]。

估值泡沫也相同困扰着现已完结兼并的上市企业。商场底子不认可，也支撑不了这些公司本来的价格，就算牵强兼并上市，也不会有什么好下场。

以医疗保险和医疗补助二次付出追偿公司（其实便是医疗诉讼）MSP Recovery为例，公司兼并后估值326亿美元，是史上规划第二大的SPAC买卖，但首日就暴降53%，现在股价现已跌至0.3美分[7]。

SPAC的股价要比一般科技公司更为依靠商场的达观心情，当呈现跌落时，这些事务含糊，不确认性极强的公司遭到的冲击也愈加显着。软银出资投了几十亿美元的联合作业地产公司WeWork（其实便是同享作业室）从前具有470亿美元的估值，但在2021年10月上市时的估值现已跌到只要90亿美元，而在2023年的6月30日，公司股价仅剩28美分，市值牵强超越5.2亿美元，且远景也不明朗，不知道要怎样脱节退市命运。该公司能被称作软银和孙正义个人*的失利，的确很有道理。

遍及低迷的股价也让出资者们意识到，“言而无信”的要点不是“支票”，而是“空头”。趁便一提，SPAC的商场差到连与之相关的ETF（开放式基金）都现已关停得七七八八。

除了大环境的确不太好外，SPAC自己的问题也着实许多。

像法拉第未来、Lordstown这种被质疑虚拟订单的，Velodyne（一家激光雷达企业）这种被确定虚伪陈说的，比尔·阿克曼这种被出资人控诉非法运营的，更有Nikola之流，开创人直接被判有证券诈骗罪的（刑事罪）。在这些“妖魔鬼怪”面前，像维珍轨迹这种“仅仅”资金链断裂、主营事务迟迟不能落地、裁人、破产清算的企业都显得较为眉目如画，至少没惹一身官司。

兼并后公司的内部人士也适当热衷于套现。《华尔街日报》剖析460多家SPAC公司后发现，依据到本年5月18日提交给SEC检查的文件，其间232家存在内情兜售行为[8]。在进行内情兜售的公司中，12家公司的内部人士（具有公司10%以上股份的出资者以及公司高管和董事）兜售了至少5亿美元的股票。232家公司中约80%的内部人士兜售的股票价值低于1亿美元，均匀每人兜售约2200万美元的股票。特别值得注意的是，这些内部人士，总是要在股价暴降或严峻不及预期的成绩预告之前完结套现。

臭名远扬的Nikola前CEO特雷弗·米尔顿以均匀11美元的兜售股份，套现约3.7亿美元，且其间的大部分是在他因被指控诈骗罪而从公司辞去职务之后。该公司当时股价徜徉在1美元左右。

维珍银河开创人理查德·布兰森在2021年8月10号到12号三天内，以30美元左右的价格兜售了75%的股份，套现14亿美元，随后公司股价一路暴降，现在徜徉在3美元左右。

由于SPAC的运作方法，标的公司的开创人和SPAC项意图建议人都能以极低的价格取得许多股票，而前期出资者（如对冲基金和其他出资组织）则因低危险买卖（如可提早换回，可贱价购入股份等）的特征而挑选SPAC。但散户出资SPAC的动机并非如此。

散户更喜爱立异公司所触及的抢手概念，以及遍及十分达观的添加预期。受限于散户的买卖才能，一般出资者很难在股权价格极端廉价的阶段买入，更多的是在间隔兼并上市临门一脚的阶段，或爽性是并购完结后——此刻的股票价格一般远远高于壳公司开端买卖时最常见的10美元定价。

可实践上，这些公司的开展方针或许很有野心，但季度陈说的体现遍及适当糟糕，不及预期反而是常态，至于那些雄心壮志的、改动国际的技能，既看不见，更摸不着。商场当然不或许承受这种成果，所以股价开端爬升，散户出资者天然损失惨重。但是关于公司高管和前期出资者而言，即便股价跌落百分之六七十，相较于他们的持股本钱，仍有很大盈余空间，这无疑十分不公平。

或许有人会猎奇，SPAC公司给出和实践误差巨大的预期，不违规吗？

这就要提到SPAC怎样运用“安全港”规矩了。所谓安全港准则，是指上市公司在宣布前瞻性指引时，能够经过一些具有免责功用的表述，如“宏观经济不及预期”等，从而在无法完结方针时免于被申述。但传统IPO不适用这一规矩，公司在上市时给出的开展预期有必要满足明晰，不能误导出资者。

但是SPAC在必定程度上滥用了这一规矩。SPAC的壳公司现已在买卖所挂牌，所以与方针公司兼并的进程严格来说是一种并购而非真实的IPO，因而能够运用安全港规矩。这意味着即便这些公司给出违背实践的成绩指引，透明度很差的报表，出资者也很难提申述讼，权益也很难得到保证。这仅仅SPAC项目怎样绕过监管机制，并危害出资者的手法之一。

SPAC的募资方法还决议了，许多项目极端热衷于运用名人、明星、闻名办理人及政客的威望招引出资者。高尔夫球星山君伍兹、前美国作业橄榄球联盟四分卫、前NBA巨星沙奎·奥尼尔、前众议院议长保罗·瑞安、金融业闻名人士比尔·弗利、闻名对冲基金办理人比尔·阿克曼等在某些范畴有着适当影响力的人均曾高调参加SPAC，但他们参加的项目也并没有得到更好的收益。

由于在如火如荼的那两年，SPAC挣钱过于简略，这些本就极端赋有的人想趁机运用自身影响力大捞一票不算意外。这些“言而无信”公司也需求这些闻名人士的巨大影响力为项目宣扬、背书，从而为自己的“空中阁楼（其实便是泡沫）”树立决心。

但就如咱们反复强调的，SPAC自身不是一种很牢靠的金融东西，这些人实质上运用了个人影响力转移了一般出资者的注意力，掩盖了潜在危险——他们中的不少人或许都不知道什么叫SPAC，项目是由专业团队担任办理，挂个姓名算了。

当然不能盼望一个体育明星对本钱商场有特别明晰的认知，但那些金融业的大佬们呢？这些人参加本钱商场的热炒，不说是助纣为虐，至少也有失算之责。

监管好像也厌恶了SPAC的不靠谱，开端一再重拳出击，并且是逮到谁揍谁，适当不留情面。

2022年3月份，SEC发布了针对SPAC的厚达372页的新法规。简略归纳起来，新规内容便是加强SPAC各参加方的法令职责，强化信息宣布，加强对出资者权益的维护，削减信息不透明和不对等，包含但不限于：修正SPAC界说，这样上文提及的“安全港”规矩等免责条款不再适用；要求SPAC所需的财务报表与传统IPO的财务报表保持一致；SPAC公司在递送上市表格时，方针公司有必要是一起注册人，承当相应法令职责等。

在详细行动上，SEC的惩戒力度大幅添加。最知名的当属Nikola1.25亿罚款和针对开创人的米尔顿的刑事诉讼，除此之外的针对SPAC公司的查询也越来越多。近期的事例有指控智能门窗制造商View存在管帐诈骗和误导性陈说[9]。

除了上市公司，负有相关职责的“商场守门人”也遭到赏罚。被许多SPAC视为上市*的审计组织，Marcum LLP将付出1300万美元罚款，以了断该公司在审计进程中涉嫌频频地躲避监管准则的指控。该审计组织在2020年至2021年期间承受了400多家SPAC企业的审计作业，这将近同期完结上市作业的860级企业的一半，数量十分惊人。SEC表明，Marcum LLP没有恪守相关审计规范，经手的大部分SPAC存在十分遍及的违规行为[10]。守门人的渎职，明显也是铸成商场乱象的一部分原因。

比较较之下，港交所对SPAC的监管，就吸取了美国的经验教训，门槛比较高。不过成果便是经过这种方法上市，也比美国困难许多——2022年，14家SPAC向港交所递送上市请求，终究仅有5家成功上市[11]。

总的来说，现在的SPAC逐步向传统IPO挨近，科创公司凭仗一个好点子就能上市，还不必承当什么法令职责的好日子一去不复返了，现在不得不重拾底子面、商业化落地等IPO概念。

跟着镇压日渐严峻，部分招引力树立在宽松监管之上的SPAC，天然也就难以取得满足多的重视。SPAC的原意是为那些不适应传统IPO形式的草创公司供给一种可行的融资方法。但咱们在实践中更多看到的，则是SPAC被许多危险巨大、危险缠身的公司，或是心术不正的金融从业者用作了躲避监管和炒作泡沫的东西。这也留给咱们一个疑问：这些公司最初挑选SPAC，终究由于它是一种更好的上市东西，仍是公司高管更有用的敛财东西？

下次SPAC公司再遇到不顺心时，也先别忙着追问大环境，不如先想想，始作俑者，其无后乎？

References：

[1] SPACResearch：Monthly Reporty

[2] SPACInsider：Stats

[3] Bailey Lipschultz & Jeremy Hill：The SPAC Fad Is Ending in a Pile of Bankruptcies and Fire Sales .Bloomberg .2023.1.28

[4] 曹泽熙：从前大火的SPAC们有了下一步：破产法院 .华尔街见识 .2023.4.27

[5] Scott Deveau & Michael Hytha：Bill Ackman liquidates largest SPAC ever and returns $4 billion to investors as blank-check era fades .FORTUNE .2022.7.12

[6] EY：EY Global IPO Trends Q2 2023

[7] 奥尔滕卡·阿利亚日 & 安托万·加拉：第二大SPAC公司上市首日股价跌落一半 .FT中文网 .2022.5.25

[8]  Tom McGinty，Shane Shifflett & Amrith Ramkumar：Company Insiders Made Billions Before SPAC Bust .The Wall Street Journal

[9] Jonathan Stempel：SEC charges window maker View, ex-CFO over accounting fraud .Reuters .2023.7.4

[10] SEC：SEC Charges Audit Firm Marcum LLP for Widespread Quality Control Deficiencies .2023.6.21

[11] 周佳丽：出资人别苦等IPO了 .出资界 .2023.6.25